（报告出品方/作者：上海证券，黄卓）
1传统与创新兼收并蓄的综合研发型药企1.1医药代理起家，收购、整合收获优质丰富产品线
亿帆医药前身为合肥亿帆医药经营有限公司，成立于2003年11月26日，系由程先锋先生、合肥亿帆医药科技有限公司和肥西县医药公司共同出资80万元设立，以医药流通及药品代理为主营业务。
2014年，公司借壳鑫富药业在深交所上市，由此并入鑫富药业泛酸钙及泛醇等原料药业务。成功上市后，公司进行了一系列并购整合，积极扩展制剂业务产品线，收获了缩宫素鼻喷雾剂、复方黄黛片、皮敏消胶囊、除湿止痒软膏、小儿青翘颗粒等独家品种和特色专科用药，持续丰富公司在皮肤科、妇科、肿瘤等疾病领域的产品线。通过并购整合，转型升级，公司拥有药品批准文号400余个，其中独家特色中西药40多个，独家医保品种20余个。
2016年，通过收购%股权公司获得健能隆生物（亿一生物）的控制权，并在2018年增持健能隆生物股权至63.10%，开启创新药领域布局之路。健能隆拥有双分子技术平台（Di-KineTM）和免疫抗体技术平台（ITabTM），在研管线包括F-627、F-652等大分子生物创新药品种。2018年，公司购买SUMMITBIOTECKCO.,LIMITED用于生产门冬胰岛素、赖脯胰岛素和甘精胰岛素三个三代胰岛素类似物的平台技术，正式切入糖尿病市场领域。
1.2三项主要业务共同前进，全球化助力创新药业务发展
目前下属有国药事业部、原料药事业部、国际事业部、小分子事业部和亿一生物（原健能隆），主营业务为原料药与高分子材料、制剂业务以及创新药。三项主要业务中，原料药品种主要有浙江鑫富生产的维生素B5（泛酸钙）、维生素原B5（泛醇），高分子材料包括PBS和PVB树脂及PVB胶片等。制剂产品主要包括小儿青翘颗粒、缩宫素鼻喷雾剂、除湿止痒软膏等中西药制剂品种。创新药管线包括用于中性粒细胞减少的重组人粒细胞集落刺激因子-Fc融合蛋白类药物F-627（贝格司亭）以及重组人白介素22-Fc融合蛋白类药物F-652（普罗纳亭）。
经过整合发展，公司已形成以北京、上海为主的大分子生物药研发、生产中心，以安徽为主的小分子高端化药、植物药生产中心，以四川为主的皮肤药、妇科药生产中心，以辽宁为主的骨科药、治疗型大输液生产中心及以浙江为主的原料药生产中心。
全球业务方面，公司建立国际事业部，设立了美国亿一、香港亿一、新加坡亿一等子公司，助力创新药业务的临床试验及商业化布局。公司在新加坡、意大利、波兰等国收购赛臻公司、非索药业、特克医药等海外企业，从而获得择泰、曲安奈德、重组人胰岛素等多个产品的生产及销售权益。
1.3经营情况稳定，原料药价格短暂波动影响业绩
营收净利增长稳定，泛酸钙价格回升有望提升盈利能力。根据公司财报显示，2020年，公司营业总收入54.00亿元，归母净利润9.68亿元，同比均有小幅增长。2013-2020年，公司营收和归母净利润处于稳步攀升态势，7年间年复合增长率分别为33.95%和67.65%。公司2021年前三季度营收下滑与泛酸钙价格下降有关。2021年上半年，全球疫情影响延续，公司主要原料药品种泛酸钙价格一度处在70元左右，在历史价格低位水平徘徊。对公司的经营水平造成了一定的影响。2021三季度起泛酸钙价格回升，若涨价趋势延续，将有望使公司原料药板块盈利能力较大提升。
2.1亿一生物研发管线积极推进
公司凭借收购亿一生物进入生物创新药领域。公司主要创新药包项目括F-627、F-652、F-899等。根据公司公告，亿一生物的核心技术主要分为三个层次，第一个层次为两个创新技术平台——Di-KineTM双分子技术平台、ITabTM免疫抗体平台，第二个层次是基于平台研发的获得专利的在研新药，第三个层次是用于生产、品质控制的各种专有技术。
公司创新药管线丰富，多项重磅药物进展迅速。2021年，公司已完成重磅在研产品F-627在美国FDA的生物制品许可申请(BLA)，已进入技术审核阶段。2021年9月，F-627在欧洲药品管理局（EMA）获得上市许可申请（MAA）受理，在中国境内的上市申请也在有序推进，有望在2022年一季度正式提交。公司完成F-899新药IND申请，并顺利开展I期临床试验；2021年9月，F652慢加急性肝衰竭（ACLF）II期临床试验获得临床批件并于12月完成首例受试者给药。此外，公司基本完成北京制剂工厂工程建设，并于2021年3月获得药品生产许可证，正在开展F-627中国制剂工艺验证工作。公司已于2021年8月30日将F-627中国商业化权益独家授权给正大天晴南京顺欣，亿一生物将获得最高2.1亿元人民币的首付款与里程碑付款以及分级的净销售额提成费。依托于正大天晴及其母公司在肿瘤领域强有力的商业化能力，将快速打开F-627在中国境内的市场。
2.2亿一生物拥有两大创新技术平台及专有技术
(1)Di-KineTM双分子技术平台
亿一生物Di-KineTM双分子平台是基于单克隆抗体技术而建立的，公司在此平台上已成功地推出了F-627、F-652、F-899等一系列在研创新生物药。双分子平台应用了单克隆抗体分子的恒定区结构（Fc段），连接一个配体分子可以产生出配体-Fc融合蛋白，每一个融合蛋白分子有两个双分子配体。
双分子技术平台技术能够带来长效性和强效型的优势。该技术平台上的药物分子含有单克隆抗体分子的恒定区结构，因此其生物半衰期延长，使药物分子在体内的作用时间更长（长效性）；该分子的结构中的配体形成双分子，更有利于结合受体，更有效的激活后续通路。在已经知道的第一类，第二类细胞因子的受体激活过程中，双分子的配体聚合是其中一个重要的步骤。因此，双分子的配体，与单分子配体相比，理论上具有更强的生物学活性（强效性）。在该双分子技术平台上连接不同的细胞因子，可使其具体有较大的后续开发潜力。
(2)ITabTM免疫抗体平台
健能隆ITabTM免疫平台是新一代的肿瘤免疫双特异性抗体技术开发平台，可开发出具有更长的半衰期、更低的有效剂量以及与灵长动物相类似的交叉反应临床前毒理特性的优异新药品种。
双特异性抗体拥有两种特异性抗原结合位点，可以同时与靶细胞和功能细胞（一般为T细胞）相互作用，进而增强对靶细胞的杀伤作用。双特异性抗体以双特异性T细胞衔接器为代表，与普通抗体相比具备更强特异性、引导T细胞杀伤肿瘤和降低脱靶毒性等显着优势，目前已经在肿瘤和炎症等相关疾病中应用。数据显示，双特异性抗体杀伤肿瘤效果是普通抗体的100-1000倍；用量最低可降为普通抗体的1/2000，在药效和价格上比一般抗体更具竞争优势。双特异性抗体通过技术改进进一步地提高了治疗效果、成药稳定性等，有效保证了临床效果。
(3)用于生产、品质控制的专有技术
亿一生物拥有自主表达载体和自主研发的无血清培养基技术，由此技术开发出哺乳动物CHO细胞株具有生长快速、高密度、高表达及长期稳定的特点，适合大规模产业化生产的需要。公司还拥有研发出高性能大分子分离纯化平台，此平台适用于大部分CHO系统表达出的重组蛋白和抗体药物的大规模生产，分离提纯技术包括色谱分离，过滤提纯和病毒去除这几个主要模块环节，每个模块可经微量调整（例如色谱流动相盐的成分、pH、流速等）以适应不同产品分子产品的性能。
2.3F-627:升白类生物药全球布局，欧美技术审批进行中
癌症化疗会出现较多的不良反应，其中以中性粒细胞减少为主要表现的骨髓抑制最为常见，可能导致化疗药物剂量减少、化疗时间延迟，从而增加治疗费用、降低化疗效果和生存质量，影响患者预后。G-CSF（粒细胞集落刺激因子）类药物为目前临床主要的升白药，是化疗后的刚需用药。
G-CSF是一种促进中性粒细胞生长的细胞因子，相比于常见的中药和激素类的升白药见效快，特别是对发热性中性粒细胞减少症作用明显，因此是ASCO、NCCN等指南推荐的首选临床用药。G-CSF类药物在欧美地区上市时间较早，根据弗若斯特沙利文数据，其全球市场规模已发展至稳定阶段，2020年全球销售规模约为60.80亿美元。
根据迈威生物招股说明书显示，目前，我国共有20余款GCSF类药品获批上市，其中仅有4款为长效品种。长效品种凭借药效持续时间长等优势，具有较短效制剂更好的市场前景，在境外，长效G-CSF药品已成为主流品种，国内这种趋势也已逐年显现。我国已获批上市的长效G-CSF类药物包括恒瑞药业的硫培非格司亭（商品名：艾多）、齐鲁制药的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子（商品名：新瑞白）、石药集团的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子（商品名：津优力），以及2021年5月鲁南制药旗下公司山东新时代药业获批的申力达。
G-CSF类药物保持快速增长，长效制剂占主导。根据弗若斯特沙利文预测，2020年，我国已上市的G-CSF类药物总收入约为97.31亿元，其中长效产品的销售额为63.29亿元，长效制剂市场份额超过70%。在我国癌症新发患者数量不断上升的背景下，长效G-CSF类药物作为癌症患者化疗后升白刚需用药，其市场规模有望进一步。长效G-CSF类药物在2025年预计达到102.70亿元的销售规模，在2030年将达到135.37亿元，CAGR约8%。
F-627（贝格司亭）是基于亿一生物现有具有自主知识产权Di-KineTM双分子技术平台开发的创新生物药品种，是基于Fc融合蛋白技术，由CHO细胞表达的重组人粒细胞集落刺激因子（rhG-CSF）二聚体，具有长效和强效的生物学特点。目前F-627主要应用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症，可使肿瘤化疗患者嗜中性粒细胞迅速增殖和恢复，从而增强了免疫系统抵抗感染的能力，以防止患者在化疗期间死于感染或者其他相关并发症。
2021年，F-627的海外推进工作取得积极进展。根据公司公告，2021年3月，公司就F-627向美国FDA提交BLA（生物制品许可申请）申请，5月，公司取得美国FDA对于F-627的受理函，正式接受F-627的上市申请，标志着F-627正式进入技术审核阶段。欧洲方面，2021年9月，公司收到EMA（欧洲药品管理局）签发的受理函，EMA正式确认并受理F-627用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症的MAA(上市许可申请），并进入审评程序。欧洲部分地区商业化合作伙伴遴选与协议拟定情况进展良好。截至2021年半年报公告，公司已基本完成北京制剂工厂工程建设，并获得药品生产许可证。
F-627在中国的商业化合作将与正大天晴子公司开展。2021年8月30日，公司发布公告，F-627的相关在中国境内的商业化权益独家许可给正大天晴全资子公司南京顺欣，并在中国获得F-627药品上市许可后在法律允许的范围内将该许可转让给天晴南京顺欣，天晴南京顺欣同意受让并委托北京亿一进行生产，天晴南京顺欣需向亿一生物支付最高额不超过2.1亿元的许可费，以及分级的净销售额提成费。F-627作为肿瘤化疗的辅助用药，通过借助正大天晴在相关疾病领域的优秀商业化能力，有望产生较好的市场成绩。
2.4F-652:美国IIa期顺利完成，国内新适应症已入组
亿一生物另一款创新药F-652（普罗纳亭）为亿一生物拥有自主知识产权的全球首例重组人白介素-22（rhIL-22）Fc融合蛋白类在研药。F-652针对多项潜在适应症，涵盖急性酒精肝炎（AAH）、急性移植物抗宿主病（GvHD）、急性胰腺炎（AP）、坏死性小肠结肠炎（NEC）等。该产品是针对IL-22的全新靶点，具有First-in-class的潜力。F-652在中美开展急性酒精肝、慢加急性肝衰竭等适应症的临床试验；已于2019年10月获批美国FDA用于治疗急性移植物抗宿主病的孤儿药认证；2021年2月中至重度新冠肺炎II期临床试验完成首例患者入组。
根据亿一生物官网，F-652的酒精性肝炎适应症已在美国完成了IIa期试验，将继续进行相关研究。国内方面，2021年9月，F652获批开展新增适应症慢加急性肝衰竭（ACLF）适应症的II期临床试验，并已于2021年12月完成首例患者入组。
F-652临床前研究结果良好，为临床研究提供基础。公司公告显示，慢加急性肝衰竭（ACLF）是在慢性肝病基础上，由各种诱因引起以急性黄疸加深、凝血功能障碍为肝衰竭表现的综合征，可合并包括肝性脑病、腹水、电解质紊乱、感染、肝肾综合征、肝肺综合征等并发症，以及肝外器官功能衰竭。根据亚太肝病学会(APASL)2019年共识建议，ACLF是一种慢性肝病基础上出现的急性肝损伤症候群，表现为4周内出现黄疸(血清胆红素≥5mg/dl)、凝血异常［国际标准化比值(INR)≥1.5或PTA＜40％］，伴随腹水和(或)肝性脑病(HE)患者，具有28天高病死率。
临床前研究表明，F-652可通过逆转肝内STAT1/STAT3激活失衡，促进肝脏再生和减少细菌感染从而改善ACLF小鼠存活率，研究结果发表于国际肝病知名杂志《JournalofHepatology》上；已有的临床数据显示F-652能够高效地改善中重度肝功能损伤、降低炎症标志物、升高肝再生标志物，且安全性良好，该研究成果已经发表于国际知名肝病杂志《Hepatology》上，为ACLF临床有效性研究提供基础。
3.1市场格局优化，泛酸钙价格迎来反弹
原料药业务占比较高，泛酸钙及泛醇产品为主打。原料药及中间体业务2020年占公司营业收入27%。其中，原料药泛酸钙及泛醇产品70%以上销往多个国家和地区，全球市场占有率40%-45%，占据龙头地位。D-泛酸钙即维生素B5，是辅酶A的前体，参与碳水化合物、蛋白质和脂肪的代谢作用，是人体和动物维持正常生理机能不可或缺、不可替代的物质，是一种重要的饲料添加剂和食品添加剂。D-泛醇即维生素原B5，是一种优异的皮肤与头发保护剂，主要用于食品、医药、化妆品行业液体制剂的添加剂和营养增补剂。
2021年多种因素导致泛酸钙价格下滑。公司公告显示，2020年上半年，新冠肺炎疫情对全球原材料市场产生冲击，国内产能供应相对紧缺且海外物流受限，全球市场担心中国维生素生产和物流等供应问题，海外市场超买突出，原材料产品价格保持高位运行；2021年上半年，受新冠疫情、非洲猪瘟等因素影响，养殖行业对饲料的需求下降，国内新增产能陆续释放，市场整体供应大于需求，公司原料药业务主要产品泛酸钙（维生素B5）价格大幅下降，叠加海外疫情影响导致全球海运成本提高和运力供给短缺，提高了运营成本，使原料药板块整体毛利率下降。2021年上半年，原料药板块实现销售收入5.77亿元，同比下降49.19%。其中，维生素B5系列产品实现营业收入3.41亿元，较上年同期下降64.87%。
泛酸钙已进入底部回升阶段。2021年第三季度以来，泛酸钙价格处于波动周期底部向上回升阶段，据Wind数据显示，泛酸钙价格已从此前低位水平70元/千克左右攀升至150元/千克水平，增幅超100%。据饲料行业信息网，因泛解酸内酯上游原料异丁醛供应紧张、环保及冬奥会限制产能等，部分厂商提价诉求显著，已有泛酸钙厂家报价大幅上调，其中国内报价360元/公斤，出口报价50美元/公斤。产品价格进一步提升后，公司泛酸钙板块盈利也将大幅提升，有望带来亮眼表现。
3.2与Amyris深度合作，合成生物学赋能原料药业务
公司子公司浙江鑫富深耕维生素业务二十余年，泛酸钙及泛醇是主要品种。通过产学研相结合的方式，公司研发出“微生物拆分制备D-泛解酸内酯及用于生产D-泛酸钙与D-泛醇”技术，获得国家技术发明二等奖。技术水平的提升优化了公司生产成本，并使亿帆逐渐成为维生素行业内领先的龙头企业。
深度合作Amyris，迈向合成生物学，落地维生素领域。在维生素领域，亿帆在多年积累、全球市占率领先的基础上，整合上下游资源，寻求更丰富的原料药业务产品线。原料药品种的研发方面，公司在持续自主研发的同时结合合作研发，以延续在技术、环保、安全生产等方面的优势。根据公司公告，近年，公司开展与全球合成生物学龙头公司Amyris的合作，为公司的维生素产品等原料药业务赋能。合成生物学技术相较于传统化学工艺在工业生产上具有少污染、高质量、低成本等优势。Amyris作为行业内世界领先的高新技术企业，在酶工程、菌种构造与筛选及高通量筛选等方面有较高的技术水准，产品涉及原材料、营养健康、日化等领域。目前双方的合作包含角鲨烷等多个品种，在研项目进展较为顺利，按计划有效推进。
4泛制剂板块稳重向好，“531计划”彰显信心4.1中西药制剂独家品种体现公司差异化优势
亿帆医药的制剂业务主要由亿帆国药、亿帆小分子和亿帆国际三个事业部运营。国药事业部包含公司近年来的“531”计划核心品种，在中成药板块拥有多个独家品种。
2014年起，公司围绕血液肿瘤、皮肤及妇儿领域并购整合了包括复方黄黛片、除湿止痒软膏、小儿青翘颗粒、妇阴康洗剂、皮敏消胶囊及疤痕止痒软化乳膏等独家中成药产品，收获了丰富的公司产品线，其中复方银花解毒颗粒、除湿止痒软膏、坤宁颗粒、小儿青翘颗粒等重点品种已进入基药目录和医保目录。2021年，公司核心产品放量显著，“531”品种表现亮眼，近2年来每年均保持50%以上的增长。除湿止痒软膏年销量突破500万支、小儿青翘颗粒年销量超690万盒。
公司复方黄黛片为中药创新药，在临床效果方面非劣于三氧化二砷注射液，占据了早幼粒白血病（APL）约60%的市场份额。《中国急性早幼细胞白血病诊疗指南（2018版）》在不同分型的APL诱导治疗、巩固治疗和维持治疗方案中均包含复方黄黛片的使用。
北京大学人民医院在《临床肿瘤学杂志》(JournalofClinicalOncology)发表了一项随机、多中心临床III期非劣性试验结果。该研究设计目的为，针对急性早幼粒细胞白血病(APL)新确诊患者，对比考察了在进行诱导治疗及维持治疗时，含四硫化四砷(As4S4)口服药物复方黄黛片(RIF)和三氧化二砷(ATO)静脉注射的疗效与安全性。研究表明对APL患者进行一线治疗时，口服RIF联合ATRA不劣于静脉ATO联合ATRA方案，因此，可考虑将其作为适用患者的常规治疗手段。
4.2胰岛素品种进专项集采，国际事业部迎来机遇
2018年4月公司购买SUMMITBIOTECKCO.,LIMITED用于生产门冬胰岛素、赖脯胰岛素和甘精胰岛素三个三代胰岛素类似物的平台技术，正式切入糖尿病市场领域。公司投资者关系活动表显示，目前赖脯胰岛素研发取得关键性进展，进入到临床用药规模化生产阶段，完成了从实验室到中试到规模化生产阶段，即完成了可生产出符合药品质量标准的技术验证工作，预计2022年启动赖脯胰岛素类似物的临床试验。若研产进展顺利，将进一步强化公司在糖尿病领域的布局。
4.3中药创新药断金戒毒胶囊具有重要的临床和社会价值
公司另一款中药创新药产品断金戒毒胶囊源自一款民间验方，根据公司官网等公开信息，为钩吻与洋金花填装胶囊而成，是一种用于“戒毒的药物组合物”。目前已获国家发明专利授权及12份国际专利。产品由公司子公司四川德峰药业牵头、军事医学科学院毒物药物研究所参与开发，为云南首个民间验方中药，适应症为防海洛因成瘾复吸。产品于2017年取得CDE临床试验批件，2020年正式启动临床试验。2021年11月Ia期临床试验已全部完成，达到理想临床终点指标，目前正在进行Ib的临床实验。断金戒毒胶囊获得国内戒毒专家、民族医药审评专家的重视，于2021年12月获得公安部颁发科学技术奖一等奖。
中国公安部禁毒局2011至2013年发布的《中国禁毒报告》指出，截至2012年底，全国累计登记吸毒人员209.8万名，其中滥用阿片类毒品人员127.2万名。作为防复吸药品，公司开发的新药断金戒毒胶囊对各种程度吸毒患者均有效，而且可以一次性地治疗躯体依赖和精神依赖，防止复吸。断金戒毒胶囊具有重要的临床价值和社会价值，随着产品安全性和有效性验证的推进，未来有望成为相关治疗领域的明星产品。
5盈利预测关键性假设：
1)2020年，疫情等原因使得泛酸钙价格降至历史低位水平。2021年三季度起，公司原料药业务核心品种泛酸钙因多个因素提价趋势显著，假设2022年平均泛酸钙价格在280元/千克水平，2023年泛酸钙价格与2022年持平，预计2022-2023年原料药及高分子材料收入增速分别为184%、2%。
2)制剂及医药服务方面，小分子事业部2020年正式开始运营，自有产品开始发力，2021H1销售增速为68%，预计2021-2023年将保持较快增长；国药事业部部分品种受集采影响，独家产品销售情况良好，覆盖医疗机构数有望较快增长，2021-2023年预计保持稳定增长。预计制剂与医疗服务板块2021-2023年增速分别为2%、11%、12%。
3)创新药方面，F-627作为长效G-CSF制剂，随着国内外升白药物渗透率的上升、长效制剂市占率的加大、以及商业化合作伙伴的赋能，在不久的将来有望有所放量。产品已于2021年在欧洲部分国家和美国的注册申请已获受理，预计欧美地区有望率先在2022年获批，进入前期市场推广和产品导入阶段。根据弗若斯特沙利文及公司公告，我们依照产品的市场规模等信息对F-627的全球销售额进行了敏感性分析，若5年后（2027年）G-CSF类升白制剂的全球市场规模是60亿美元左右，公司经过前期的市场开拓和渠道拓展，中性预测公司F-627产品的全球市场销售额峰值可达到20亿元人民币。
各项费用关键假设：
1)销售费用率：随着各个事业部的发展、渠道拓展工作的推进等，我们认为公司销售费用将处于上升趋势。根据2021年定期报告披露信息，公司推广服务受集采影响，加大自有产品尤其是核心产品市场营销和学术推广力度，销售费用率预计18.50%，较2020年同期有较大增长；2022-2023年销售费用率预计处于18%水平。
2)管理费用率：公司经营情况稳定，未来3年管理费用率预计持平，2021-2023年管理费用率均在8%水平。
3)研发费用率：随着亿一生物研发管线临床试验的推进、原料药业务的合作研发进展等，预计公司研发投入将会加大，预计2021-2023年研发费用率分别为6%、6.50%、7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
